08/11/2021
Neutro
Preço alvo: R$30,00
M Dias Branco S.A. Ind E Com De Alimentos. As principais atividades do Grupo são a fabricação, distribuição e comercialização de produtos alimentícios como: biscoitos, pães, massas e também atua nos segmentos de moagem de trigo, refino de óleo, gorduras, margarina e cremes vegetais. Importa trigo, milho, matérias-primas e materiais de embalagem.
Resultado do 3T21
Margem EBITDA acima das estimativas, devido à forte diluição de despesas de vendas, gerais e administrativas
Os resultados financeiros da M. Dias Branco no 3T21 apresentam tendências semelhantes às do trimestre anterior. O EBITDA ajustado de R$ 289 milhões ficou 23% acima da expectativa com uma margem de 13,3% que foi 220 acima do projetado, com aumentos de preços levando a uma forte diluição de despesas gerais/administrativas/vendas – SG&A – (21,5% das vendas, 170 bps abaixo de nossa estimativa e 340 bps abaixo da média histórica). A margem bruta, por sua vez, foi de apenas 31,4%, 40 bps acima de nossa estimativa e bem abaixo do histórico. O lucro de R$ 197 milhões ficou 21% acima, enquanto nosso índice de alavancagem líquido calculado caiu para 0,4x, com forte liberação de capital de giro resultando em uma geração de fluxo de caixa de R$ 296 milhões no trimestre.
Bons preços realizados e ganhos de eficiência, mas a participação de mercado despencou novamente
O preço médio foi de R$ 4,8/kg, um aumento impressionante de 9% t/t e 32% a/a. Enquanto os aumentos de preços médios entre as categorias foram sólidos, o mix ficou mais caro com biscoitos e margarinas ganhando relevância. A queda da margem bruta seria maior se não fosse por isso. Mas continuamos preocupados com o quanto os preços estão sacrificando volumes e participação de mercado. Os volumes de biscoitos e massas voltaram aos níveis de 2016 apesar da aquisição da Piraquê, enquanto a participação de mercado em massas está abaixo de 30% pela primeira vez desde antes disso. Com relação ao SG&A, as despesas com vendas equivalentes a 16,6% da receita foram as mais baixas já registradas, graças aos fortes ganhos de preço e eficiência. Ainda assim, eles aumentaram 11% ao ano por tonelada, então nos perguntamos como isso vai evoluir quando/se os volumes começarem a crescer novamente.
Gerencie a receita e o lucro seguirá
Em nossa opinião, a capacidade das empresas de bens de consumo, como a MDias, de conduzir um desempenho consistente de receita, balanceando escala por meio do preço certo e preservação de participação de mercado, é a pedra angular para o crescimento sustentável de longo prazo. Durante anos, a MDias conseguiu fazer exatamente isso: administrar de forma inteligente os preços e as ofertas de produtos para obter continuamente a ocupação do espaço nas prateleiras. As margens sempre foram importantes e, embora às vezes cíclicas, acabariam refletindo a capacidade comercial da MDias para impulsionar a demanda de varejo e consumidor. Nos últimos dois anos, porém, a estratégia foi, até certo ponto, virada de cabeça para baixo: SKUs (categorias de produtos) foram dispensados (122 categorias até esta data), as vendas nas “regiões de ataque” mal ganharam relevância, ganho de “valor” não parece ter melhorado apesar dos aumentos de preços, e uma recuperação total da margem bruta permanece distante. Quando olhamos para a queda da participação de mercado e parte dessa economia de SG&A, nos perguntamos se muito do poder de ganhos de longo prazo não está sendo sacrificado.
As pressões de custo não estão diminuindo; Mantemos nosso preço-alvo de R$ 30/ação; Mantemos o Neutro
Acreditamos que o ciclo de aumento de preços da MDias ainda não acabou, com outra rodada no quarto trimestre e possivelmente mais em 2022 conforme a inflação de custos aumenta: os preços à vista do trigo estão 13% acima dos custos realizados da MDias no terceiro trimestre em termos de dólares. Portanto, acreditamos que a normalização da margem e a recuperação sustentável do volume ainda precisam ser vistas. À medida que atualizamos nossas estimativas para 2022, que de alguma forma assumem a taxa de execução do EBITDA atual como sustentável, vemos as ações negociando acima de 15x P/L. Nosso preço-alvo com base em fluxo de caixa descontado e margem EBITDA de longo prazo de 16% permanece em R$ 30/ação. Neutro.
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M. Dias Branco S.A. [BRMDIAS] (Primário) – A M. Dias Branco está sujeita às condições macroeconômicas locais e ao comportamento negativo do crescimento da taxa de câmbio e do PIB. Os riscos específicos da empresa incluem renovação de benefícios fiscais do governo, ameaça de produtos substitutos, preços do trigo e matérias-primas vinculadas ao US$.
Metodologia de Valuation
M. Dias Branco S.A. [BRMDIAS] (Primário) – Nosso preço alvo é baseado em DCF, usando Ke e g de 8,1% e 3,5%, ambos em dólares americanos.
–
1 Nos últimos 12 meses, Banco BTG Pactual S.A., suas afiliadas ou subsidiárias receberam compensação por serviços de banco de investimentos desta companhia.
2 Banco BTG Pactual S.A, suas afiliadas ou subsidiárias, esperam receber ou buscam compensação por serviços de banco de investimento e/ou de outras áreas de negócios desta companhia nos próximos três meses.
4 Esta companhia é ou foi, nos últimos 12 meses, cliente do Banco BTG Pactual S.A., e serviços de banco de investimento estão sendo ou foram providos.
6 Banco BTG Pactual S.A. e/ou suas afiliadas recebem compensação por serviços prestados ou apresentam relações comerciais com a companhia objeto, entidade ou pessoa, entidade ou fundos que representem os mesmos interesses da companhia/entidade.
10 Banco BTG Pactual S.A. e/ou uma de suas afiliadas atuam como formador de Mercado de ativo de emissão desta companhia.
18 Banco BTG Pactual S.A. e/ou suas afiliadas não possuem participação acionária direta ou indireta, igual ou superior a 1% (um por cento) em uma ou mais classe de ações de emissão desta companhia.
19 Banco BTG Pactual S.A., suas afiliadas ou subsidiárias não coordenaram oferta pública de ativos da companhia.
22 Banco BTG Pactual S.A, suas afiliadas ou subsidiárias, não esperam receber compensação por serviços de banco de investimento e/ou de outras áreas de negócios desta companhia nos próximos três meses.
Neutro
Preço alvo: R$30,00
Resultado do 2T21
O EBITDA ficou 10% acima de nossas estimativas em outro trimestre complicado: nos mantemos cautelosos
Os resultados da MDB costumavam ser estáveis e previsíveis. Mas, já há alguns anos, em um processo que foi intensificado pela pandemia e também por uma nova estratégia comercial, eles se tornaram mais complicados do que nunca. Desta vez, a MDB conseguiu superar nossas estimativas em um EBITDA ajustado de R$ 154 milhões, 10% acima de nossa expectativa, mas ainda 29% menor a/a, em uma margem de 7,8% que foi 40bps acima de nossa projeção, 380 bps abaixo a/a, e menos da metade da média histórica. Mas a volatilidade trimestral permanece tão alta que não estamos surpresos que nossas estimativas não puderam se aproximar dos números reais. Ainda, o lucro foi muito mais fortes em R$ 142 milhões devido a resultados pontuais e uma reversão significativa do imposto de renda. A alavancagem líquida ficou em 1,1x o EBITDA dos últimos 12 meses, já que a geração de FCF permanece sólida, o que também suporta um programa de recompra recém-anunciado.
Despesas de vendas, gerais e administrativas mais baixas salvaram o trimestre… mas isso é sustentável? A participação de mercado despencou
Um mix de produtos melhor se traduziu em preços 5% maiores t/t, mas o desempenho de preços foi um pouco fraco desta vez para biscoitos e massas, que avançaram 0,1% e 0,7% t/t, enquanto a farinha e farelo na verdade diminuíram 3% t/t, apesar custos mais elevados. No documento divulgado, a MDB mostra preços crescendo ~ 7% m/m em junho, seja refletindo um melhor mix ou outro aumento de preço, então a precificação tardia pode explicar a margem bruta mais fraca do que o esperado. O principal responsável pelo EBITDA acima do esperado foi uma queda de R$ 17 milhões a/a nas despesas com vendas relacionadas a salários e benefícios (-110 pontos-base a/a como % das vendas), que ainda não se sabe se será sustentável. Os volumes caíram 16% a/a devido a uma base comparativa mais difícil, mas ainda ficaram 3% abaixo do 2T18, apesar da Piraquê não ter sido totalmente consolidada até então, o que combinado com o fraco desempenho do primeiro trimestre reduziu a participação de mercado de biscoitos e massas em 2,6p.p. e 3,6p.p. a/a (-0,7p.p. e -1,3p.p. t/t) para 31,9% e 31,3%, a combinação mais baixa desde 2016.
O progresso mensal sugere que as margens vão melhorar ainda mais… mas será o suficiente?
A margem bruta atingiu o mínimo em abril em 25,3% e melhorou sequencialmente até chegar a 29,7% em junho, sugerindo que as margens poderiam finalmente melhorar à frente. Mas isso não é exatamente inesperado ou muito bom. A margem bruta de 27,8% do segundo trimestre não só permanece fraca, como continua a implicar que os preços teriam que acelerar ainda mais para que as margens retornassem aos níveis mais próximos aos históricos, especialmente porque as pressões de custo permanecem. A questão é quanto mais os preços podem ser absorvidos pela demanda e quanto mais escala a MDB acabaria perdendo agora que a elasticidade-preço da demanda parece maior do que nunca. Várias das iniciativas comerciais da empresa permanecem controversas para nós, o que torna difícil apostar em uma troca mais equilibrada de preços x participação de mercado. As distribuidoras continuaram apresentando desempenho superior ao de outros canais, mas não apenas os volumes consolidados mantiveram-se fracos como a região Sudeste (reduto do Piraquê) apresentou desempenho inferior ao das demais áreas. Cortar o número de SKUs é mais um sinal para nós de que a estratégia historicamente orientada por push da MDB está mudando, embora os resultados até agora tenham sido mistos.
Ajustando estimativas; A recuperação das ações parece estar à frente dos fundamentos; Rating Neutro
Estamos incorporando os resultados do segundo trimestre em nossos números e aumentando nossa estimativa de EBITDA de 2021 em 4%, para R$ 715 milhões, basicamente refletindo o segundo trimestre mais forte e esperamos que as despesas de vendas, gerais e administrativas mais baixas permaneçam. Nossos números de 2022 caíram devido à pressão persistente sobre a margem bruta, enquanto nosso novo preço-alvo de R$ 30/ação não oferece valor real em relação aos níveis atuais. Vemos a ação negociando com um prêmio de 12% em relação ao histórico com base no P/L de 2022, o que, combinado com resultados mistos de sua nova estratégia comercial e menor visibilidade nas margens de longo prazo, nos deixa mais cautelosos do que nunca com relação às ações.
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M. Dias Branco S.A. [BRMDIAS] (Primário) – A M. Dias Branco está sujeita às condições macroeconômicas locais e ao comportamento negativo do crescimento da taxa de câmbio e do PIB. Os riscos específicos da empresa incluem renovação de benefícios fiscais do governo, ameaça de produtos substitutos, preços do trigo e matérias-primas vinculadas ao US$.
Metodologia de Valuation
M. Dias Branco S.A. [BRMDIAS] (Primário) – Nosso preço alvo é baseado em DCF, usando Ke e g de 8,1% e 3,5%, ambos em dólares americanos.
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1 Nos últimos 12 meses, Banco BTG Pactual S.A., suas afiliadas ou subsidiárias receberam compensação por serviços de banco de investimentos desta companhia.
2 Banco BTG Pactual S.A, suas afiliadas ou subsidiárias, esperam receber ou buscam compensação por serviços de banco de investimento e/ou de outras áreas de negócios desta companhia nos próximos três meses.
4 Esta companhia é ou foi, nos últimos 12 meses, cliente do Banco BTG Pactual S.A., e serviços de banco de investimento estão sendo ou foram providos.
6 Banco BTG Pactual S.A. e/ou suas afiliadas recebem compensação por serviços prestados ou apresentam relações comerciais com a companhia objeto, entidade ou pessoa, entidade ou fundos que representem os mesmos interesses da companhia/entidade.
10 Banco BTG Pactual S.A. e/ou uma de suas afiliadas atuam como formador de Mercado de ativo de emissão desta companhia.
18 Banco BTG Pactual S.A. e/ou suas afiliadas não possuem participação acionária direta ou indireta, igual ou superior a 1% (um por cento) em uma ou mais classe de ações de emissão desta companhia.
19 Banco BTG Pactual S.A., suas afiliadas ou subsidiárias não coordenaram oferta pública de ativos da companhia.
22 Banco BTG Pactual S.A, suas afiliadas ou subsidiárias, não esperam receber compensação por serviços de banco de investimento e/ou de outras áreas de negócios desta companhia nos próximos três meses.
Neutro
Preço alvo: R$29,00
Resultado do 4T20
A reflação de commodities está cobrando seu preço: margem bruta historicamente baixa de 28,6%
A MDB reportou um trimestre complicado e volátil que acreditamos ressaltar o quão difícil ainda pode ser a vida em 2021. As vendas líquidas ficaram 7% abaixo de nossa projeção em R$ 1,7 bilhão, devido a volumes muito mais baixos, enquanto melhores preços médios fizeram pouco para evitar uma queda de 910 bps a/a na margem para 28,6%, a menor já registrada, devido a custos mais elevados de matéria-prima e a desalavancagem operacional. O EBITDA foi poluído por uma reversão de imposto não-recorrente, sem a qual estimamos que o valor recorrente seria de R$ 45 milhões, 75% abaixo de nossa expectativa e 81% inferior a/a. As despesas com vendas aumentaram com a intensificação dos esforços de marketing, mais do que compensando os cortes de despesas gerais e administrativas, para uma margem EBITDA recorrente de 2,6%, 1170 bps menor a/a e também um mínimo histórico. Com base no EBITDA recorrente dos últimos 12 meses, o índice de alavancagem aumentou para 0,8x.
Preços muito altos? Os volumes caíram 15% a/a com menor participação de mercado
Os volumes caíram 15% a/a, liderados por todas as categorias principais, com a MDB claramente tentando recompor as margens por meio de um aumento médio de preço de 13% t/t, com a participação de mercado caindo 40 bps em biscoitos e 140 bps em massas. O mais intrigante para nós é que a MDB está empurrando os preços muito à frente da concorrência, apesar de ser verticalmente integrada e manter vários meses de estoque de matéria-prima. Também acreditamos que a maior exposição da MDB à região Nordeste, onde o impacto do auxílio financeiro do governo é indiscutivelmente maior, poderia explicar a maior elasticidade de preço. A volatilidade do market share/volume evidencia uma plataforma comercial ainda instável.
Intensificação dos ventos contrários; visões mistas sobre a direção estratégica; Preço-alvo reduzido para R$ 29
Embora acreditemos que a MDB (e o resto da indústria) será capaz de forçar os preços mais altos nos primeiros meses de 2021 para compensar a inflação de commodities/câmbio, é claro que não só deve demorar alguns trimestres antes que as margens possam se recuperar, como não virá sem uma forte dose de pressão de volume. Também nos perguntamos se a estratégia de MDB de focar em distribuidores terceirizados (agora 8,2% das vendas de 4,4% um ano atrás) enquanto reduz as vendas para canais mais lucrativos não prejudicará ainda mais o mix/margens, ao mesmo tempo em que torna os investimentos de marketing maiores menos eficazes. Estamos atualizando nossas estimativas para um EBITDA de R$ 783 milhões em 2021, ficando 14% abaixo do consenso. Com uma estratégia comercial polêmica em execução, um macro mais difícil e baixa visibilidade nas margens de longo prazo, continuamos cautelosos com a ação.
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M. Dias Branco S.A. [BRMDIAS] (Primário) – A M. Dias Branco está sujeita às condições macroeconômicas locais e ao comportamento negativo do crescimento da taxa de câmbio e do PIB. Os riscos específicos da empresa incluem renovação de benefícios fiscais do governo, ameaça de produtos substitutos, preços do trigo e matérias-primas vinculadas ao US$.
Metodologia de Valuation
M. Dias Branco S.A. [BRMDIAS] (Primário) – Nosso preço alvo é baseado em DCF, usando Ke e g de 8,1% e 3,0%, ambos em dólares americanos.
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1 Nos últimos 12 meses, Banco BTG Pactual S.A., suas afiliadas ou subsidiárias receberam compensação por serviços de banco de investimentos desta companhia.
2 Banco BTG Pactual S.A, suas afiliadas ou subsidiárias, esperam receber ou buscam compensação por serviços de banco de investimento e/ou de outras áreas de negócios desta companhia nos próximos três meses.
4 Esta companhia é ou foi, nos últimos 12 meses, cliente do Banco BTG Pactual S.A., e serviços de banco de investimento estão sendo ou foram providos.
6 Banco BTG Pactual S.A. e/ou suas afiliadas recebem compensação por serviços prestados ou apresentam relações comerciais com a companhia objeto, entidade ou pessoa, entidade ou fundos que representem os mesmos interesses da companhia/entidade.
10 Banco BTG Pactual S.A. e/ou uma de suas afiliadas atuam como formador de Mercado de ativo de emissão desta companhia.
18 Banco BTG Pactual S.A. e/ou suas afiliadas não possuem participação acionária direta ou indireta, igual ou superior a 1% (um por cento) em uma ou mais classe de ações de emissão desta companhia.
19 Banco BTG Pactual S.A., suas afiliadas ou subsidiárias não coordenaram oferta pública de ativos da companhia.
22 Banco BTG Pactual S.A, suas afiliadas ou subsidiárias, não esperam receber compensação por serviços de banco de investimento e/ou de outras áreas de negócios desta companhia nos próximos três meses.
Neutro
Preço alvo: R$38,00
Resultado do 3T20
Os volumes aumentaram 27%, mas o EBITDA menor que as estimativas ressalta um cenário de margem difícil
Os resultados trimestrais da MDB seguiram padrões semelhantes aos observados durante o 2T. O desempenho da receita líquida continuou a ser o principal destaque, já que a empresa se beneficia de um aumento de consumo interno e de comparativos muito fáceis, com vendas crescendo 31% a/a para R$ 2 bilhões, em linha com nossa projeção. Os volumes foram mais uma vez fortes (+ 27% a/a; apenas um pouco acima de nós devido à forte demanda de farinha e farelo), mas os custos crescentes do trigo e uma mistura pior ainda levaram a uma margem bruta mais baixa de 32% (-250 bps a/a; 160 bps abaixo de nossa estimativa). A alavancagem operacional e os resultados positivos do programa de eficiência da MDB ainda não foram suficientes para compensar isso, com o EBITDA ajustado de R$ 205 milhões ficando 10% abaixo de nossa projeção e 6% menor t/t, apesar da sazonalidade favorável. A margem EBITDA ajustada de 10,1% ficou estável a/a (a pior já registrada para um 3T) e 110 bps abaixo de nossa expectativa. O lucro líquido foi impulsionado por ganhos com créditos fiscais, sem os quais estaria 36% abaixo de nossa projeção.
A perda de participação de mercado coloca um ponto de interrogação na sustentabilidade do crescimento do volume
Enquanto certamente elogiamos a forte recuperação nos volumes de biscoitos e massas (+ 21% e +39% a/a, respectivamente), a perda sequencial de participação de mercado (-60 bps e -110 bps t/t, respectivamente) sugere que um bom pedaço veio na esteira do aumento da demanda proporcionado pelo programa de ajuda financeira do governo brasileiro, que pode se mostrar insustentável. Os preços médios de biscoitos e massas aumentaram 2% e 4% t/t, respectivamente, mas ainda foram provavelmente impactados pelo mix de canais (vendas para distribuidores terceirizados e Cash & Carry tiveram desempenho superior). Embora os custos crescentes obviamente afetem as margens (os custos unitários do trigo aumentaram 22% a/a), ainda não está claro se as margens de contribuição nessas novas vias de crescimento são tão fortes quanto no varejo, que continua a perder terreno. Os volumes de farinha/farelo de trigo aceleraram com o crescimento da planta de Bento Gonçalves, o que também pode ter impactado negativamente as margens.
A execução dos preços será a chave para 2021 e além; Permanecemos Neutros
Com 2020 marcando uma recuperação importante de um 2019 fraco e problemático, a capacidade da MDB de implementar os ajustes de preço tão necessários sem comprometer a participação de mercado será novamente a chave para as margens e o ROIC se recuperarem. Isso é particularmente importante à medida que a empresa cresce em regiões pouco penetradas e os preços do trigo e do câmbio continuam a implicar em pressões de custo adicionais à frente. A menos que a MDB execute sem falhas, acreditamos que há riscos para o estimado do consenso e o nosso EBITDA de 2021 maior que R$ 1,1 bilhão, pois está inclinado para o lado negativo. Negociando em linha com o histórico com base no P /L 2021, permanecemos Neutros.
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M. Dias Branco S.A. [BRMDIAS] (Primário) – A M. Dias Branco está sujeita às condições macroeconômicas locais e ao comportamento negativo do crescimento da taxa de câmbio e do PIB. Os riscos específicos da empresa incluem renovação de benefícios fiscais do governo, ameaça de produtos substitutos, preços do trigo e matérias-primas vinculadas ao US$.
Metodologia de Valuation
M. Dias Branco S.A. [BRMDIAS] (Primário) – Nosso preço alvo é baseado em DCF, usando Ke e g de 8% e 3,0%, ambos em dólares americanos.
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1 Nos últimos 12 meses, Banco BTG Pactual S.A., suas afiliadas ou subsidiárias receberam compensação por serviços de banco de investimentos desta companhia.
2 Banco BTG Pactual S.A, suas afiliadas ou subsidiárias, esperam receber ou buscam compensação por serviços de banco de investimento e/ou de outras áreas de negócios desta companhia nos próximos três meses.
4 Esta companhia é ou foi, nos últimos 12 meses, cliente do Banco BTG Pactual S.A., e serviços de banco de investimento estão sendo ou foram providos.
6 Banco BTG Pactual S.A. e/ou suas afiliadas recebem compensação por serviços prestados ou apresentam relações comerciais com a companhia objeto, entidade ou pessoa, entidade ou fundos que representem os mesmos interesses da companhia/entidade.
10 Banco BTG Pactual S.A. e/ou uma de suas afiliadas atuam como formador de Mercado de ativo de emissão desta companhia.
18 Banco BTG Pactual S.A. e/ou suas afiliadas não possuem participação acionária direta ou indireta, igual ou superior a 1% (um por cento) em uma ou mais classe de ações de emissão desta companhia.
19 Banco BTG Pactual S.A., suas afiliadas ou subsidiárias não coordenaram oferta pública de ativos da companhia.
22 Banco BTG Pactual S.A, suas afiliadas ou subsidiárias, não esperam receber compensação por serviços de banco de investimento e/ou de outras áreas de negócios desta companhia nos próximos três meses.
Este relatório foi preparado pelo Banco BTG Pactual S.A (“BTG Pactual S.A.”) para distribuição somente no Brasil, sob circunstâncias permitidas pela regulamentação vigente. BTG Pactual S.A. é o responsável pela distribuição desse relatório no Brasil. Nada nesse relatório constitui indicação de que a estratégia de investimento ou recomendações aqui citadas são adequadas ao perfil do destinatário ou apropriadas às circunstâncias individuais do destinatário e tampouco constituem uma recomendação pessoal. Saiba mais.
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