16/11/2021
Compra
Preço alvo: R$18,00
A Enjoei é um marketplace para a venda de roupas, acessórios, móveis, eletrodomésticos e outros objetos. No seu site, os usuários podem vender peças há muito esquecidas no guarda-roupa e comprar outras (novas ou usadas), de várias marcas e de pessoas que também pretendem mais espaço livre no guarda-roupa.
Resultado do 3T21
O crescimento perdeu força; Faturamento bruto aumentou 26% a/a, com o take rate caindo 360 bps a/a
A Enjoei reportou resultados mais fracos do que o esperado no 3T21. O GMV cresceu 46% a/a (vs. 82% no 2T21 e 104% a/a no 1T21), 6% abaixo de nossa projeção, com novos compradores caindo 9% a/a para 166 mil (vs. 181 mil no 2T21 e 202 mil no 1T21) enquanto adicionou 180 mil vendedores (+ 20% a/a) e faz upload de 3,7 milhões de novos itens na plataforma (+ 13% a/a). As marcas B2B2C conectadas em seu marketplace expandiram 47% a/a para 87, adicionando novas categorias como animais de estimação, cosméticos, esportes e móveis e decoração. O total de visitas na plataforma foi de 141 milhões (+ 36% a/a), enquanto os visitantes únicos cresceram 36% a/a para 30 milhões. O faturamento bruto (gross billings) cresceu 26% a/a para R$ 45 milhões (8% abaixo de nossa projeção), levando a um take rate de 22,5% (-360bps a/a) devido à nova política de comissão implementada em maio, que ajudou a reduzir as taxas de cancelamento em 20% desde então.
Margens impactadas (conforme esperado) por maiores investimentos
O lucro bruto foi de R$ 7 milhões (-16% a/a), com margem bruta de 27,4% (50 bps abaixo de nossa estimativa), com uma queda de 70 bps a/a nos custos de frete como destaque, enquanto as despesas de marketing foram 6,2% do GMV, ficando em R$ 12 milhões (vs. 7,4% no 2T21 e 5,6% no 3T20), uma queda em relação ao trimestre anterior devido a um ambiente mais competitivo (com demanda mais fraca e maiores custos de aquisição de clientes). As despesas gerais e administrativas foram de R$ 23 milhões (ou R$ 15 milhões ajustado pelo efeito não caixa do plano de remuneração baseado em ações), sendo 7,4% do GMV (vs. 5,2% no 3T20). Como resultado, o EBITDA ajustado (efeito ex-stock options) foi de -R$ 17 milhões (vs. -R$ 5 milhões no 3T20 e -R$ 14 milhões em nossas estimativas). Por sua vez, o resultado líquido foi de -R$ 23 milhões, ou -R$ 15 milhões ajustados para o plano de remuneração baseado em ações (vs. nossa expectativa de -R$ 14 milhões).
Riscos de redução nas estimativas no curto prazo devido ao cenário mais difícil para o e-commerce brasileiro
Embora os números operacionais tenham ficado um pouco abaixo de nossas estimativas, esperamos investimentos contínuos em marketing nos próximos trimestres para aumentar o número de novos compradores e vendedores, bem como investimentos em tecnologia e logística. No entanto, reconhecemos que as perspectivas de curto prazo continuam desafiadoras, com um cenário competitivo mais agressivo para o e-commerce brasileiro e um aumento geral nos custos de aquisição de clientes (tanto para marketplaces verticais quanto horizontais), o que representa riscos de redução para nossas estimativas (planejamos revisar nossos números em breve) e deve continuar prejudicando a ENJU3.
Na frente estrutural, nossa visão positiva sobre a Enjoei (e nossa classificação de Compra) reflete três pilares: (i) player líder (de nicho) na venda de itens de moda no formato de “brechó” (principalmente), exposto ao crescimento secular do e-commerce no Brasil e a economia circular com uma abordagem ESG; (ii) ampla variedade e alta frequência/engajamento; e (iii) combinação de milhões de compradores e milhões de vendedores na mesma plataforma, criando um efeito de rede.
ENJOEI.COM.BR ATIVIDADES DE INTERNET LTDA [BRENJU] (Primária) – Enjoei está sujeita às condições macroeconômicas locais, principalmente PIB e inflação
Metodologia de Valuation
Nosso preço-alvo projetado de 12 meses é baseado em um valuation combinado: com base em DCF (custo de capital de 10,0% e g de 4,5%, em dólares nominais) e um múltiplo de saída de 0,8x EV/GMV.
Compra
Preço alvo: R$18,00
Resultado do 2T21
Crescimento sólido; nova política de comissão levou o take rate a cair 2,9 p.p. a/a
Na sexta-feira, a ENJU anunciou seus resultados completos do 2T21, após divulgar os números operacionais em 12 de julho. O GMV atingiu R$ 205 milhões, um aumento de 82% a/a (vs. 104% a/a no 1T21 e 95% a/a no 4T20), em linha com nossas estimativas, com novos compradores (181 mil no 2T21) aumentando 29% a/a. Os novos vendedores aumentaram 124% a/a para 215 mil, 3,9 milhões de novos itens foram carregados na plataforma e o EnjuPro atingiu 120 mil carregamentos de novos itens. Os visitantes únicos cresceram 129% a/a para 39 milhões. O faturamento bruto foi de R$ 48 milhões (+ 62% a/a), como esperávamos, levando a um take-rate de 23,4% (60bps abaixo de nós e -290bps a/a) devido à nova política de comissão de cobrança de take rates mais baixos em itens de ticket médio mais alto (margem mais alta).
G&A e despesas de marketing maiores impactaram a lucratividade
O lucro bruto foi de R$ 6 milhões (+ 9% a/a), com margem bruta de 23,0%, enquanto as despesas de marketing foram de 7,4% do GMV, de R$ 15 milhões (vs. 1,9% no 2T20), consistente com plano pró-crescimento do IPO da Enjoei. As despesas gerais e administrativas foram de R$ 24 milhões (ou R$ 12 milhões ajustado pelo efeito não caixa do plano de remuneração baseado em ações), a 5,9% do GMV (vs. 4,7% no 2T20). Como resultado, o EBITDA ajustado foi de -R$ 19 milhões (efeito ex-stock options), em linha conosco e contra -R$ 0,2 milhões no 2T20. Por sua vez, o resultado líquido foi de -R$ 30 milhões, ou -R$ 18 milhões ajustados para o plano de remuneração baseado em ações (vs. nossa projeção de -R$ 19 milhões).
Valuation barato + boa perspectiva de crescimento de longo prazo = Compra
Embora os resultados tenham enfraquecido em relação aos trimestres anteriores (conforme esperado, dado a forte base comparativa do ano passado), o crescimento foi forte novamente, também ajudado pelo uso dos recursos do IPO. Nossas estimativas para os próximos anos implicam em grande aceleração, enquanto o mercado de segunda mão inexplorado/pouco penetrado e o e-commerce de vestuário do Brasil criam uma grande oportunidade, à medida que a Enjoei acelera os investimentos em marketing, melhora os níveis de serviço (incluindo crescimento mais rápido na EnjuPro) e constrói uma marca mais forte. O preço das ações implica um múltiplo barato de 1,0x EV/GMV em 2021 e 0,6x em 2022, apesar da menor liquidez das ações em comparação com os players de e-commerce horizontais e a base comparativa mais difícil nos trimestres seguintes.
ENJOEI.COM.BR ATIVIDADES DE INTERNET LTDA [BRENJU] (Primária) – Enjoei está sujeita às condições macroeconômicas locais, principalmente PIB e inflação
Metodologia de Valuation
Nosso preço-alvo projetado de 12 meses é baseado em um valuation combinado: com base em DCF (custo de capital de 10,0% e g de 4,5%, em dólares nominais) e um múltiplo de saída de 0,8x EV/GMV.
Este relatório foi preparado pelo Banco BTG Pactual S.A (“BTG Pactual S.A.”) para distribuição somente no Brasil, sob circunstâncias permitidas pela regulamentação vigente. BTG Pactual S.A. é o responsável pela distribuição desse relatório no Brasil. Nada nesse relatório constitui indicação de que a estratégia de investimento ou recomendações aqui citadas são adequadas ao perfil do destinatário ou apropriadas às circunstâncias individuais do destinatário e tampouco constituem uma recomendação pessoal. Saiba mais.
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