02/08/2021
Neutro
Preço alvo: R$27,00
A BB Seguridade é o maior grupo segurador da América Latina e consolida todas as atividades de seguros do BB em uma única entidade que oferece uma ampla gama de produtos, incluindo fundos de pensão abertos, vida, P&C e títulos de capitalização. Historicamente, o Banco do Brasil sempre atuou no setor de seguros por meio de parcerias com diversas entidades privadas especializadas por meio de contratos de bancassurance. A reorganização societária teve início em 2008 e acabou criando a BB Seguridade em 2012.
Resultado do 2T21
Fracos resultados do segundo trimestre devido a sinistralidade de COVID e IGP-M.
A BBSE divulgou hoje o número do 2T21, com um fraco lucro líquido ajustado de R$ 754 milhões, redução de 22% t/t e a/a. A grande diferença em relação aos ~R$ 1 bilhão que tínhamos em nosso modelo já era esperada, dado o corte de dividendos anunciado em 22 de junho e os números divulgados pela SUSEP para abril e maio. Mesmo assim, esperávamos algo próximo a R$ 800-850 milhões, o que não foi o caso e indica números ruins em junho. O segundo trimestre foi afetado pelos impactos relacionados ao COVID na carteira de seguro de vida e pela inflação do IGP-M muito elevada, o que levou a perdas financeiras na BrasilPrev.
A Receita foi bem; resultados de corretagem com alta de 3% t/t e 15% a/a
No geral, a receita líquida foi bem, com BrasilPrev e BrasilSeg superando nossas estimativas. No 1S21, a BrasilSeg cresceu seus prêmios emitidos em 15,4% a/a, acima do guidance de +7-12% para o ano inteiro. Como resultado, o guidance foi elevado para +10-15%. De fato, o crescimento mais forte foi o principal motivo do lucro acima das nossas expectativas na corretora, que registrou lucro líquido de R$ 958 milhões, +3% t/t, +15% a/a e 8% acima de nós. Enquanto os prêmios ganhos (+10% t/t e 21% a/a) ficaram 9% acima de nossas estimativas, já o lucro líquido da BrasilSeg caiu 27% t/t e 35% a/a, 35% abaixo de nossas estimativas, com sinistros muito maiores, já que a sinistralidade no produto de seguro de vida aumentou 11% t/t e 18% a/a.
Mas sinistros maiores na BrasilSeg e perdas financeiras na BrasilPrev tiveram impacto relevante
Como resultado desses sinistros maiores, os resultados operacionais não decorrentes de juros da BBSE expandiram “apenas” 3,1% a/a no 1S21, abaixo dos +8-13% do guidance para o ano. Como consequência, o guidance foi reduzido para +1-6%. O guidance para reservas de previdência na BrasilPrev foi mantido em +4-7%, uma vez que as reservas cresceram 5,5% no 1S21. Os resultados operacionais da BrasilPrev cresceram 1% t/t e 18% a/a, mas o resultado final encolheu ~80% em ambos os períodos devido a grandes perdas financeiras. Conforme explicado no passado, a BrasilPrev possui alguns planos “antigos” com benefícios definidos, cujos ativos são atualizados pela inflação do IPCA enquanto os passivos são atrelados à inflação medida pelo IGP-M, gerando perdas com o aumento da inflação medida pelo IGP-M.
A normalização destes eventos pode levar a uma forte recuperação em 2022; entretanto, permanecemos com a recomendação Neutra, por enquanto
Em resumo, um 2T fraco, o que naturalmente não ajuda a BBSE, embora as ações já estejam sob forte pressão, queda de >25% no acumulado do ano enquanto o Ibovespa subiu ~2% neste mesmo período. Com a normalização dos sinistros relacionados ao COVID e da inflação do IGP-M, poderíamos ver uma grande recuperação do resultado em 2022. Vemos o BBSE3 sendo negociado a valuations atraentes, mas também sinalizamos o valuation ainda mais barato que seu controlador, o Banco do Brasil, negocia. Tememos que o BBSE3 possa ser uma armadilha de valor (“value trap”), assim como o BB. Por enquanto, permanecemos neutros.
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BB Seguridade [BRBBSE] (Primário) – As empresas financeiras latino-americanas podem ser afetadas por mudanças nas condições econômicas globais e locais e também estão sujeitas a riscos políticos, de taxas de juros e cambiais. Nossos preços-alvo são altamente dependentes do nível de risco-país.
Metodologia de Valuation
BB Seguridade [BRBBSE] (Primária) – Nossa principal ferramenta de valuation é o modelo de crescimento Gordon, que leva em consideração a lucratividade, o custo do patrimônio líquido e as taxas de crescimento esperadas. No entanto, como a BB Seguridade é resultado de 4 subsidiárias diferentes, acreditamos que a metodologia de soma das partes (SOTP) é a melhor forma de avaliar a empresa, atingindo nosso preço-alvo de R$ 27 para meados de 2022.
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18 Banco BTG Pactual S.A. e/ou suas afiliadas não possuem participação acionária direta ou indireta, igual ou superior a 1% (um por cento) em uma ou mais classe de ações de emissão desta companhia.
19 Banco BTG Pactual S.A., suas afiliadas ou subsidiárias não coordenaram oferta pública de ativos da companhia.
20 Banco BTG Pactual S.A. e/ou suas afiliadas não atuam como formador de Mercado de ativo de emissão desta companhia.
21 Nos últimos 12 meses, Banco BTG Pactual S.A., suas afiliadas ou subsidiárias não receberam compensação por serviços de banco de investimentos desta companhia.
22 Banco BTG Pactual S.A, suas afiliadas ou subsidiárias, não esperam receber compensação por serviços de banco de investimento e/ou de outras áreas de negócios desta companhia nos próximos três meses.
Neutro
Preço alvo: R$32,00
Resultado do 1T21
Lucro líquido de R$ 977 milhões (58% ROE), em linha com o esperado
A BB Seguridade divulgou seus resultados do 1T21 hoje, registrando lucro líquido recorrente de R$ 977 milhões (58% ROE), alta de 7% t/t e 11% a/a. O lucro veio em linha com o consenso e 3% abaixo de nossa expectativa, principalmente devido à alta do IGP-M, que impactou o resultado financeiro da BrasilPrev por mais um trimestre (já esperado após a divulgação dos dados da Susep de janeiro e fevereiro). Caso contrário, o resultado financeiro estaria muito próximo de nossa projeção.
BrasilSeg impactada por prêmios mais baixos de prestamistas e sinistros maiores
Conforme mostrado nas Tabelas 1 a 5, o lucro da BrasilSeg, a subsidiária de subscrição mais importante, veio 12% abaixo de nossa estimativa e totalizou R$ 332 milhões (-20% t/t, +1% a/a). Os prêmios brutos aumentaram 7% a/a (queda de 16% t / t), 4% abaixo de nossa projeção, ajudados por bons desempenhos nos segmentos rural e de vida, que foram compensados por uma queda de quase 30% a/a nos prêmios de prestamista. O desempenho inferior em prestamistas decorreu da redução do capital médio segurado da nova carteira lançada em outubro de 2020 e do aumento dos cancelamentos por renegociação de empréstimos. A sinistralidade caiu 170bps a/a para 42,4%, apesar de vir 480bps acima do esperado, explicado pela deterioração do cenário pandêmico e maiores sinistros para produtos com cobertura de morte. O resultado financeiro totalizou R$ 66 milhões, alta de 14% t/t e queda de 26% a/a.
BrasilPrev: Operação sólida, mas novamente impactada pela inflação do IGP-M
O lucro líquido da BrasilPrev atingiu R$ 256 milhões, alta de 112% t/t e 56% a/a. As contribuições para planos de previdência ficaram 6% acima de nossa projeção, queda de 11% t/t e aumento de 6% a/a. Dito isso, devido a provisões mais altas do que o esperado e outra perda financeira (embora 92% e 12% menor t/t e a/a, respectivamente), o lucro ficou 16% abaixo de nossa expectativa. Apesar da diferença em relação às estimativas, sinalizamos que a BrasilPrev está acima do ponto médio de seu guidance para 2021 em termos de contribuições para planos de previdência (crescimento de 6% a/a, em comparação a um intervalo de guidance de 4-7%).
Desempenho superior da BrasilCap e da BB Corretora
Ajudado por maiores arrecadações de títulos de capitalização e receitas financeiras, o lucro da BrasilCap atingiu R$ 48 milhões no 1T21, alta de 49% t/t e 28% a/a. O lucro líquido da corretora foi de R$ 506 milhões, queda de 3% t/t, alta de 5% a/a e 3% acima de nossa projeção, impulsionada por sólidos desempenhos comerciais em quase todas as linhas de negócios, mas prejudicada por menores receitas de investimento.
Após a correção no acumulado do ano, o valuation parece pouco exigente, mas continuamos com rating Neutro
A BBSE3 caiu 23% no acumulado do ano, colocando-a entre os de pior desempenho do setor, o que parece exagerado. Como um lembrete, sinalizamos que as ações se recuperaram no final do ano passado. Porém, por causa da inflação do IGP-M muito mais alta, a administração anunciou que pagaria menos dividendos relacionados a 2020 por causa das perdas financeiras da BrasilPrev, colocando a ação para começar 2021 de forma negativa. Então, tivemos todas as mudanças/ruídos no BB, que agora é negociado a apenas 0,6x P/BV 2021. Dado que a BBSE é uma subsidiária do BB, o ruído naturalmente prejudica a ação também. E tivemos também o IPO da Caixa Seguridade, que foi “barato” e pressionou ainda mais a BBSE. Esperamos que essas questões “diminuam”, o que pode ajudar as ações a ter um desempenho melhor nos próximos meses. O valuation parece pouco exigente, mas por enquanto permanecemos Neutros.
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BB Seguridade [BRBBSE] (Primário) – As empresas financeiras latino-americanas podem ser afetadas por mudanças nas condições econômicas globais e locais e também estão sujeitas a riscos políticos, de taxas de juros e cambiais. Nossos preços-alvo são altamente dependentes do nível de risco-país.
Metodologia de Valuation
BB Seguridade [BRBBSE] (Primária) – Nossa principal ferramenta de valuation é o modelo de crescimento Gordon, que leva em consideração a lucratividade, o custo do capital próprio e as taxas de crescimento esperadas. Porém, como a BB Seguridade é resultado de 4 subsidiárias diferentes, acreditamos que a metodologia de soma das partes (SOTP) é a melhor forma de avaliar a empresa, atingindo nosso preço alvo de R$ 32 para meados de 2021.
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18 Banco BTG Pactual S.A. e/ou suas afiliadas não possuem participação acionária direta ou indireta, igual ou superior a 1% (um por cento) em uma ou mais classe de ações de emissão desta companhia.
19 Banco BTG Pactual S.A., suas afiliadas ou subsidiárias não coordenaram oferta pública de ativos da companhia.
20 Banco BTG Pactual S.A. e/ou suas afiliadas não atuam como formador de Mercado de ativo de emissão desta companhia.
21 Nos últimos 12 meses, Banco BTG Pactual S.A., suas afiliadas ou subsidiárias não receberam compensação por serviços de banco de investimentos desta companhia.
22 Banco BTG Pactual S.A, suas afiliadas ou subsidiárias, não esperam receber compensação por serviços de banco de investimento e/ou de outras áreas de negócios desta companhia nos próximos três meses.
Neutro
Preço alvo: R$32,00
Resultado do 4T20
Lucro de R$ 917 milhões no 4T, 7% abaixo do consenso; Guidance de 2021 em linha com consenso
A BB Seguridade reportou seus resultados do 4T20 hoje cedo, com lucro líquido recorrente de R$ 917 milhões (ROE de 58%), queda de 16% t/t e 21% a/a. O lucro veio 9% e 7% abaixo das estimativas do BTG e do consenso, principalmente devido à alta da inflação do IGP-M que impactou os resultados financeiros da BrasilPrev. De fato, isso também desencadeou um índice de payout menor do que o inicialmente esperado, o que já havia sido comunicado no final de 2020. A empresa também divulgou seu guidance para 2021, indicando resultados operacionais sem considerar juros (ex- holding) de R$ 6,2 bilhões em seu ponto médio (+ 8-13% a/a), que é 2% acima de nossa estimativa (em linha com o consenso).
O resultado da principal subsidiária, a BrasilSeg, ficou 18% acima de nossa estimativa…
Conforme mostrado nas Tabelas 1-5, o lucro da BrasilSeg, a subsidiária de underwriting mais importante, veio 18% acima de nossa projeção e totalizou R$ 414 milhões (+ 19% t/t e + 17% a/a). Os prêmios brutos cresceram 21% a/a (queda de 5% t/t), 8% acima de nossa expectativa, principalmente devido ao bom desempenho nos segmentos rural, prestamista e vida. A sinistralidade caiu 80 bps sequencialmente para 32,7%, 430 bps abaixo do que esperávamos. E o resultado financeiro totalizou R$ 58 milhões, alta de 48% t/t e queda de 10% a/a. Em 2020, a BrasilSeg entregou lucro líquido de R$ 1.467 milhões (ROE de 69%), ou + 1% a/a.
…mas a BrasilPrev voltou a ser impactada pela aceleração do IGP-M
O lucro líquido da BrasilPrev atingiu R$ 120 milhões, queda de 65% t/t e 72% a/a, e 56% abaixo de nossa projeção. As contribuições de planos de previdência ficaram quase 2% acima de nossa estimativa, um aumento de 1% t/t e 12% a/a. Mas o grande vilão mais uma vez foi a linha de resultados financeiros, da ordem de -R$ 298 milhões. Em 2020, a BrasilPrev entregou lucro líquido de R$ 912 milhões (24% de ROE), ou -36% a/a. Após reportar ganhos financeiros anormalmente fortes de R$ 653 milhões em 2019, vimos o oposto em 2020, com perdas financeiras de R$ 279 milhões.
Taxas de performance na BrasilSeg e comissões na BrasilCap mais fracas na BB Corretora
O lucro da BrasilCap atingiu R$ 33 milhões no 4T, alta de 82% a/a (queda de 24% t/t). Em 2020, o faturamento da BrasilCap atingiu R$ 159 milhões (+ 57%). O lucro líquido da corretora atingiu R$ 515 milhões, queda de 5,5% t/t e 5,1% a/a, 7% abaixo de nossa projeção. O desempenho mais fraco deveu-se, principalmente, a um bônus de performance inferior da BrasilSeg e uma mudança na estratégia da BrasilCap, que agora visa mais títulos de capitalização mensais e de longo prazo, em vez de produtos de parcela única. Em 2020, o braço da corretora atingiu um lucro líquido de R$ 1.969 milhões, ou um aumento de 3% a/a.
Payout do 2S20 impactado pela deterioração nas métricas de capital da BrasilPrev
O payout no 2S caiu para 45% vs. 95% no 1S (70% em 2020), principalmente devido aos impactos da inflação do IGP-M nas métricas de capital da BrasilPrev. Em 2021, no entanto, esperamos que o payout da BBSE retorne para maior que 80%. Indicamos que o guidance para 2021 indica um crescimento de 8-13% em seus resultados operacionais, antes dos impostos, pré resultados financeiros, que em seu ponto médio significaria R$ 6,22 bilhões, ou 2% acima de nossa estimativa. O lucro recorrente em 2020 caiu 10% a/a, mas os resultados operacionais subiram 7,5%, apesar da COVID-19. Para 2021, estimamos lucro líquido de R$ 4.220 milhões (+ 10% a/a) – estamos um pouco abaixo do consenso.
Reiteramos nosso rating Neutro
Apesar da diferença das estimativas do BTG e do consenso no 4T, sinalizamos que i) os dados do regulador SUSEP e ii) o fato relevante divulgado pela empresa no final do ano falando sobre a BrasilPrev fez um bom trabalho de ‘projeção’ dos números do 4T. A BBSE mostrou boa resiliência durante a crise, o que torna a ação um bom carry defensivo. Por outro lado, não vemos muito momentum no nome e continuamos a ver desafios de médio e longo prazo para a empresa, como sua grande dependência do Banco do Brasil. Tudo considerado, mantemos uma classificação Neutra.
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BB Seguridade [BRBBSE] (Primário) – As empresas financeiras latino-americanas podem ser afetadas por mudanças nas condições econômicas globais e locais e também estão sujeitas a riscos políticos, de taxas de juros e cambiais. Nossos preços-alvo são altamente dependentes do nível de risco-país.
Metodologia de Valuation
BB Seguridade [BRBBSE] (Primária) – Nossa principal ferramenta de valuation é o modelo de crescimento Gordon, que leva em consideração a lucratividade, o custo do capital próprio e as taxas de crescimento esperadas. Porém, como a BB Seguridade é resultado de 4 subsidiárias diferentes, acreditamos que a metodologia de soma das partes (SOTP) é a melhor forma de avaliar a empresa, atingindo nosso preço alvo de R$ 32 para meados de 2021.
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18 Banco BTG Pactual S.A. e/ou suas afiliadas não possuem participação acionária direta ou indireta, igual ou superior a 1% (um por cento) em uma ou mais classe de ações de emissão desta companhia.
19 Banco BTG Pactual S.A., suas afiliadas ou subsidiárias não coordenaram oferta pública de ativos da companhia.
20 Banco BTG Pactual S.A. e/ou suas afiliadas não atuam como formador de Mercado de ativo de emissão desta companhia.
21 Nos últimos 12 meses, Banco BTG Pactual S.A., suas afiliadas ou subsidiárias não receberam compensação por serviços de banco de investimentos desta companhia.
22 Banco BTG Pactual S.A, suas afiliadas ou subsidiárias, não esperam receber compensação por serviços de banco de investimento e/ou de outras áreas de negócios desta companhia nos próximos três meses.
Este relatório foi preparado pelo Banco BTG Pactual S.A (“BTG Pactual S.A.”) para distribuição somente no Brasil, sob circunstâncias permitidas pela regulamentação vigente. BTG Pactual S.A. é o responsável pela distribuição desse relatório no Brasil. Nada nesse relatório constitui indicação de que a estratégia de investimento ou recomendações aqui citadas são adequadas ao perfil do destinatário ou apropriadas às circunstâncias individuais do destinatário e tampouco constituem uma recomendação pessoal. Saiba mais.
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