03/11/2021
Neutro
Preço alvo: R$18,00
A Ambev (Companhia de Bebidas da América) é a quarta maior cervejaria do planeta, líder no mercado latino americano e atua também na produção de cervejas, refrigerantes e bebidas não carbonatadas. Além disso, a Ambev integra a maior plataforma de produção e comercialização de cervejas do mundo.
A empresa tem aproximadamente 2 milhões de pontos de venda de seus produtos sendo que por volta de 50% dessa quantidade fica no Brasil. Conhecida por sua estratégia agressiva de remuneração de sua equipe e pela busca constante por cortes de custos a empresa é uma das companhias com maior valor de mercado no Brasil. Um ponto positivo é a presença internacional forte e em grande expansão, favorecendo sua diversificação geográfica.
Reaprendendo como jogar o jogo; Novo preço-alvo; Neutro
Gerenciando a receita, esperando que lucro acompanhe
Os resultados da Ambev no 3T21 foram fortes. O desempenho da receita líquida novamente superou nossas expectativas, mas, ainda mais importante, conseguiu superar o restante da indústria por uma margem ainda maior em relação aos trimestres anteriores. Agora estamos chegando a um ponto em que a questão-chave é saber onde a Ambev agora vê o “bolso de valor” da indústria no futuro. E, tão importante quanto, como ele equilibra a expansão da receita e do lucro. Depois de alguns anos investindo em ferramentas de rota digital e analógica para o mercado e rota para o consumidor para proteger seu pool de receita contra a concorrência, o crescimento da receita foi elevado se tornando a mais importante fonte de valor da Ambev.
“O crescimento do dólar é mais importante do que o crescimento da margem”
O trecho acima é do CEO da ABI durante a teleconferência de resultados do 3T21. Em nossa opinião, ele traz um dos pilares mais fundamentais de como a ABI (e a Ambev) agora veem seus negócios, e não como antes. Em nossa opinião, essa abordagem significa: (i) que a Ambev está disposta a expandir os negócios e a categoria, mesmo que à custa das margens de receita; e (ii) que várias das iniciativas para impulsionar o crescimento (Zé, BEES, etc) são prejudiciais para a margem de receita, mas esperam aumentar o lucro por hectolitro vendido.
Volumes mais altos de todos os tempos; maior participação de mercado em todos os tempos… será que o preço deve vir a seguir?
Em 2015, a Ambev obteve uma margem EBITDA de 53% na cerveja Brasil. Os dados sobre concorrência são escassos, mas acreditamos que os concorrentes dificilmente alcançavam margens de dois dígitos (a Brasil Kirin foi vendida para a Heineken com margens de equilíbrio na época). Embora a Heineken tenha feito um grande esforço para elevar a lucratividade, substituindo marcas de margem baixa por ofertas premium e core-plus mais bem-sucedidas, a Ambev viu a margem EBITDA cair para cerca de 29% este ano. A diferença de margem entre a Ambev e a concorrência possivelmente nunca foi tão estreita. Novas ferramentas comerciais podem ter permitido à Ambev usar marcas legadas (Skol, Brahma, Antarctica) para lidar com preços anteriormente ocupados apenas pela concorrência (também conhecido como segmento de valor). Isso poderia (i) forçar a concorrência a aceitar uma parcela de volume menor, (ii) forçar a concorrência a aceitar margens menores novamente ou (iii) permitir que a Ambev capture novamente algum poder de precificação. Do ponto de vista da maximização do ROIC, apostamos no último.
Beer, near beer, beyond beer… o mundo não é grande o suficiente?
Estimamos que a Ambev fará um EBITDA de R$ 99 por hectolitro neste ano em cerveja Brasil. Isso é uma queda nominal de 30% em relação a 2015, depois que os custos dispararam, a receita média/hl perdeu para a inflação em 1,3p.p. por ano no período, e a Ambev iniciou um pipeline de inovação mais caro. A Ambev continua a se esforçar para expandir o escopo de seus negócios, incluindo (i) categorias near beer e beyond beer; (ii) reforçar o seu papel como prestador de serviços, principalmente através da BEES e Donus; e (iii) fomentar novas experiências de consumo e valor de marca por meio da inovação. Isso pode ter permitido que a cerveja atingisse a maior proporção de consumo já registrada. Para uma empresa que mais uma vez elegeu o ROIC como ferramenta de mensuração de valor, a aceleração da inflação da cerveja em outubro (+ 1,55% m/m, a segunda maior em pelo menos 60 meses) pode atestar quanto preço a Ambev está começando a captar. Dependendo do sucesso com que a Ambev acaba capturando maior valor por litro vendido agora que os volumes se recuperaram e a utilização da capacidade ultrapassou a marca histórica de 70%, podemos estar olhando novamente para uma história de “Buy and Hold”.
Ainda não temos certeza se o “earnings power” (poder de manter a lucratividade) vai durar; Novo preço-alvo de R$ 18; Mantemos o Neutro
Não deve ser uma coincidência que a Ambev foi capaz de maximizar a participação de mercado e os volumes em um trimestre que concorrência viu o início de uma transição complexa para um novo contrato de distribuição e alegações de restrições de capacidade de produção. Acreditamos que isso deve ter desempenhado um papel importante, sem ignorar o poder das novas iniciativas comerciais da Ambev, da inovação e do aprofundamento da mentalidade centrada no consumidor. A hora da verdade chegará dependendo de como os preços afetam a demanda e a participação de mercado no 4T em diante, especialmente à medida que a concorrência gradualmente reage com mais capacidade. Mas estamos dando o benefício da dúvida, pois presumimos que a Ambev aumentará mais ainda os preços no 4º trimestre e em 2022 do que antes, o que se traduz em estimativas de EBITDA 5% e 3% maiores para 2021 e 2022, respectivamente. Também estamos acima do consenso pela primeira vez em algum tempo. Nosso Neutro, entretanto, permanece por enquanto, já que a Ambev precisa de uma aceleração sustentável dos lucros para justificar o prêmio de ~14% em relação aos pares e históricos, apesar dos lucros de qualidade ainda mais baixos.
Faça download para ter acesso ao relatório completo.
AmBev – Cia. de Bebidas das Américas [BRABV] (Primária) – As operações da AmBev estão sujeitas a i) imposições governamentais, ii) volatilidade macroeconomia (como câmbio, taxas de juros, inflação, dentre outras), iii) competição irracional de competidores de menor porte e iv) variáveis exógenas (como condições climáticas, dentre outras) que possam profundamente impactar resultados operacionais futuros.
Metologia de Valuation
AmBev – Cia. de Bebidas das Américas [BRABV] (Primária) – Nosso preço alvo é feito por DCF e usa um Ke e g denominados em Dólar de 8,9% e 3,0%, respectivamente.
–
1 Nos últimos 12 meses, Banco BTG Pactual S.A., suas afiliadas ou subsidiárias receberam compensação por serviços de banco de investimentos desta companhia.
2 Banco BTG Pactual S.A, suas afiliadas ou subsidiárias, esperam receber ou buscam compensação por serviços de banco de investimento e/ou de outras áreas de negócios desta companhia nos próximos três meses.
4 Esta companhia é ou foi, nos últimos 12 meses, cliente do Banco BTG Pactual S.A., e serviços de banco de investimento estão sendo ou foram providos.
6 Banco BTG Pactual S.A. e/ou suas afiliadas recebem compensação por serviços prestados ou apresentam relações comerciais com a companhia objeto, entidade ou pessoa, entidade ou fundos que representem os mesmos interesses da companhia/entidade.
18 Banco BTG Pactual S.A. e/ou suas afiliadas não possuem participação acionária direta ou indireta, igual ou superior a 1% (um por cento) em uma ou mais classe de ações de emissão desta companhia.
19 Banco BTG Pactual S.A., suas afiliadas ou subsidiárias não coordenaram oferta pública de ativos da companhia.
20 Banco BTG Pactual S.A. e/ou suas afiliadas não atuam como formador de Mercado de ativo de emissão desta companhia.
22 Banco BTG Pactual S.A, suas afiliadas ou subsidiárias, não esperam receber compensação por serviços de banco de investimento e/ou de outras áreas de negócios desta companhia nos próximos três meses.
Neutro
Preço alvo: R$16,00
Resultado do 3T21
Acima do esperado de forma geral; EBITDA 9% acima do esperado; os volumes dispararam
A Ambev divulgou um trimestre para ficar na memória. O EBITDA ficou 10% acima do nosso em R$ 5,5 bilhões (9% acima a/a), impulsionado por um forte crescimento de vendas de 18% a/a para R$ 18,5 bilhões e um equilíbrio saudável de volume e preço médio de + 8% a/a e + 12% a/a, respectivamente. Como esperado, a lucratividade foi prejudicada por um custo mais alto com uma margem EBITDA de 29,6% (-290bps a/a, a menor já registrada). O lucro por ação foi mais forte em R$ 0,23 (+ 49% a/a e 57% acima do nosso número) mediante a reversão de impostos que resultou em uma taxa efetiva de imposto negativa.
Esmagando a concorrência
A continuidade do forte desempenho de receita da Ambev no Brasil tem dois aspectos que nos impressionam: (i) o quão forte a indústria de cerveja parece ter desempenhado à medida que os ventos favoráveis diminuíam; (ii) quanta participação de mercado a Ambev parece ter ganho. A inovação obviamente tem um papel importante, representando mais de 20% das vendas e fomentando estados de necessidade e ocasiões de consumo de cerveja. Mas depois que a Heineken divulgou uma queda de volume de ~ 7% com marcas econômicas caindo 40% a/a) e os engarrafadores lutam com a transição do contrato de distribuição, a Ambev claramente conseguiu abocanhar boa parte dessa participação, principalmente em suas marcas principais. Os volumes de cerveja no Brasil cresceram impressionantes 7,5% a/a, muito acima de nossa estimativa de -5,7%, com um receita/hl em linha de R$ 329/hl (+ 8% a/a), já que os descontos se estabilizaram em 4,6% das vendas brutas (veja o gráfico na página 4 para mais). O fato de o EBITDA da cerveja no Brasil ter caído 8% a/a ressalta a oportunidade que a Ambev viu de ganhar participação enquanto seu principal concorrente lutava.
Os volumes se aceleraram em quase todos os lugares; A volatilidade do câmbio ajudou a LAS
Em outros segmentos, a dinâmica de crescimento da receita foi novamente um destaque, com os volumes expandindo a recuperação em forma de “V” em CAC, NAB Brasil e LAS (ver detalhes na página 3). No último caso, o EBITDA 30% acima do esperado foi provavelmente ajudado por uma conversão cambial mais favorável e alta inflação local na Argentina, que levou a uma expansão orgânica de 38% rec/hl a/a, combinada com um crescimento de volume de 11%.
A luz no fim do túnel; Fique Neutro por enquanto
Os investidores muito provavelmente darão as boas-vindas aos resultados, que têm o potencial de desencadear algumas revisões de lucros de curto prazo. À medida que a concorrência muda para um novo modelo de distribuição e a capacidade da indústria só começa gradualmente a aparecer, a Ambev está aproveitando a oportunidade para recuperar espaço em marcas principais que ficaram para trás por vários anos, mesmo que à custa da lucratividade. Supondo que iniciativas comerciais como o BEES e o Zé Delivery sejam tão promissoras quanto parecem, a Ambev poderia sair dessa mais forte do que antes. Dito isso, ainda parece haver um caráter transitório em tudo isso: pode a Ambev reacender o poder de precificação e recuperar as margens (unitárias ou percentuais) de modo que permita que o desempenho da receita flua para os resultados financeiros? Permanecemos neutros por enquanto.
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AmBev – Cia. de Bebidas das Américas [BRABV] (Primária) – As operações da AmBev estão sujeitas a i) imposições governamentais, ii) volatilidade macroeconomia (como câmbio, taxas de juros, inflação, dentre outras), iii) competição irracional de competidores de menor porte e iv) variáveis exógenas (como condições climáticas, dentre outras) que possam profundamente impactar resultados operacionais futuros.
Metologia de Valuation
AmBev – Cia. de Bebidas das Américas [BRABV] (Primária) – Nosso preço alvo é feito por DCF e usa um Ke e g denominados em Dólar de 8,6% e 3,0%, respectivamente.
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1 Nos últimos 12 meses, Banco BTG Pactual S.A., suas afiliadas ou subsidiárias receberam compensação por serviços de banco de investimentos desta companhia.
2 Banco BTG Pactual S.A, suas afiliadas ou subsidiárias, esperam receber ou buscam compensação por serviços de banco de investimento e/ou de outras áreas de negócios desta companhia nos próximos três meses.
4 Esta companhia é ou foi, nos últimos 12 meses, cliente do Banco BTG Pactual S.A., e serviços de banco de investimento estão sendo ou foram providos.
6 Banco BTG Pactual S.A. e/ou suas afiliadas recebem compensação por serviços prestados ou apresentam relações comerciais com a companhia objeto, entidade ou pessoa, entidade ou fundos que representem os mesmos interesses da companhia/entidade.
18 Banco BTG Pactual S.A. e/ou suas afiliadas não possuem participação acionária direta ou indireta, igual ou superior a 1% (um por cento) em uma ou mais classe de ações de emissão desta companhia.
19 Banco BTG Pactual S.A., suas afiliadas ou subsidiárias não coordenaram oferta pública de ativos da companhia.
20 Banco BTG Pactual S.A. e/ou suas afiliadas não atuam como formador de Mercado de ativo de emissão desta companhia.
22 Banco BTG Pactual S.A, suas afiliadas ou subsidiárias, não esperam receber compensação por serviços de banco de investimento e/ou de outras áreas de negócios desta companhia nos próximos três meses.
Neutro
Preço alvo: R$16,00
Prévia do 3T21
Expectativa de um EBITDA estável a/a no 3T21
A Ambev deve divulgar os resultados do 3T21 em 28 de outubro, antes da abertura do mercado. Estamos modelando para uma receita, um EBITDA e um lucro em R$ 16,5 bilhões, R$ 5 bilhões e R$ 2,3 bilhões, respectivamente. Em níveis de EBITDA e lucro, representa um resultado praticamente estável a/a, apesar do crescimento de receita esperado de 5,5% a/a, já que a base de comparação difícil e margens mais baixas devem conter a expansão do lucro. Os volumes, que têm sido a principal fonte de surpresa positiva por vários trimestres, também devem recuar devido à base de comparação difícil. Esperamos que os volumes consolidados caiam 2% a/a, impulsionados principalmente por uma queda a/a de 5,7% esperada para o segmento de cerveja Brasil, embora ainda 18% acima dos níveis do 3T19 em uma combinação de crescimento da indústria de cerveja e recuperação de participação de mercado da Ambev durante a pandemia.
Um negócio de margem estruturalmente inferior; foco no crescimento da receita
Nossa projeção de EBITDA implica uma margem consolidada de 30,3%, a menor para um terceiro trimestre em pelo menos duas décadas. A erosão da lucratividade da Ambev é um dos principais sintomas de quanto o valor da marca seu portfólio parece ter perdido, particularmente no principal segmento de cerveja no Brasil. E não esperamos que isso mude conforme a Ambev empurre cada vez mais para o crescimento da receita, alimentando a percepção “premium” da categoria, com portfólio, distribuição e estratégias de marketing mais granulares e sofisticadas, enquanto a competição continua a se intensificar com a adição de capacidade e novas marcas. Novas iniciativas de crescimento da receita não relacionada à cerveja – focadas em serviços, crédito e outras categorias – também parecem prejudiciais às margens. Portanto, acreditamos que a medida do sucesso e da capacidade da Ambev de melhorar os retornos virá mais dos resultados decorrentes de cada unidade de bebidas vendidas (ou EBITDA/hl). Embora reconheçamos que algumas dessas iniciativas ainda são incipientes e parecem promissoras, os resultados até agora têm sido bastante mistos e parecem ter sido arrastados por uma erosão contínua do negócio de cerveja tradicional da Ambev.
Novo vs. velho
Muito foi discutido nos últimos meses em relação às novas iniciativas de receita da Ambev. Bees, Zé Delivery e Donus ocupam uma parte cada vez maior do tempo que passamos discutindo a Ambev com os investidores. Embora vejamos a maioria dessas estratégias como inteligentes e de alguma forma um forte testamento da cultura da Ambev de continuamente desafiar sua capacidade de se adaptar a novas realidades, acreditamos que a Ambev é, até certo ponto, um caso de Lei dos Grandes Números: tão promissora quanto novas iniciativas possam ser, eles podem fazer pouco para transformar mais de 70% de seus volumes derivados de marcas e canais tradicionais legados. Embora a pandemia tenha claramente jogado a favor do portfólio e da capacidade de distribuição da Ambev para lidar com o consumo doméstico em um momento em que a demanda de cerveja foi impulsionada pelo auxílio governamental, também vemos alguns desses ventos favoráveis diminuindo à medida que a mobilidade e a competição voltam.
Ainda um Neutro
Há muitos anos mantemos Neutro na Ambev. A falta de espaço para surpresas positivas de lucros, apesar do recente desempenho superior do crescimento da receita, juntamente com um prêmio contínuo sobre as ações globais de bebidas e riscos relacionados aos lucros que são cada vez mais dependentes de incentivos fiscais nos mantiveram cautelosos. Nossas expectativas de que o crescimento da indústria desacelerará também deve reduzir o momentum dos lucros à frente. Reiteramos nossa posição Neutra antes dos resultados do 3T21.
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AmBev – Cia. de Bebidas das Américas [BRABV] (Primária) – As operações da AmBev estão sujeitas a i) imposições governamentais, ii) volatilidade macroeconomia (como câmbio, taxas de juros, inflação, dentre outras), iii) competição irracional de competidores de menor porte e iv) variáveis exógenas (como condições climáticas, dentre outras) que possam profundamente impactar resultados operacionais futuros.
Metologia de Valuation
AmBev – Cia. de Bebidas das Américas [BRABV] (Primária) – Nosso preço alvo é feito por DCF e usa um Ke e g denominados em Dólar de 8,6% e 3,0%, respectivamente.
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1 Nos últimos 12 meses, Banco BTG Pactual S.A., suas afiliadas ou subsidiárias receberam compensação por serviços de banco de investimentos desta companhia.
2 Banco BTG Pactual S.A, suas afiliadas ou subsidiárias, esperam receber ou buscam compensação por serviços de banco de investimento e/ou de outras áreas de negócios desta companhia nos próximos três meses.
4 Esta companhia é ou foi, nos últimos 12 meses, cliente do Banco BTG Pactual S.A., e serviços de banco de investimento estão sendo ou foram providos.
6 Banco BTG Pactual S.A. e/ou suas afiliadas recebem compensação por serviços prestados ou apresentam relações comerciais com a companhia objeto, entidade ou pessoa, entidade ou fundos que representem os mesmos interesses da companhia/entidade.
18 Banco BTG Pactual S.A. e/ou suas afiliadas não possuem participação acionária direta ou indireta, igual ou superior a 1% (um por cento) em uma ou mais classe de ações de emissão desta companhia.
19 Banco BTG Pactual S.A., suas afiliadas ou subsidiárias não coordenaram oferta pública de ativos da companhia.
20 Banco BTG Pactual S.A. e/ou suas afiliadas não atuam como formador de Mercado de ativo de emissão desta companhia.
22 Banco BTG Pactual S.A, suas afiliadas ou subsidiárias, não esperam receber compensação por serviços de banco de investimento e/ou de outras áreas de negócios desta companhia nos próximos três meses.
Neutro
Preço alvo: R$16,00
Resultado do 2T21
Forte no crescimento da receita, margens apresentaram comportamento misto: EBITDA 5,5% abaixo de nossa estimativa
A Ambev entregou fortes receitas de R$ 15,7 bilhões, um aumento de 35% a/a devido a um ganho de volume de 19% a/a (3% acima de nossa projeção; + 8% em relação ao 2T19), enquanto o EBITDA ajustado para eventos extraordinários cresceu “apenas” 24% a/a para R$ 4,1 bilhões e ficou abaixo de nossa estimativa (acima do consenso) em 5,5%, devido a uma contração de margem de 260bps a/a para 25,9%, a menor já registrada para um segundo trimestre. As despesas gerais e administrativas foram o principal fator, crescendo 68% a/a, possivelmente devido a maiores acúmulos de bônus. Após o ajuste para reversões de impostos extraordinários, o LPA ficou em R$ 0,12, em linha conosco e 41% mais alto a/a, enquanto a geração de FCF foi fraca em R$ 904 milhões devido ao forte consumo de capital de giro.
A execução comercial atingiu o ponto ideal; ainda em busca do ponto ótimo de margem
No segmento de cervejas no Brasil, os volumes provavelmente superaram o desempenho da indústria novamente devido a manutenção dos ganhos recentes da participação de mercado e cresceram 12,7% a/a, de volta aos máximos históricos do 2T14 de 20,2 milhões de hl. A receita/hl cresceu 11,6% a/a, em linha conosco, graças ao mix mais premium e outra rodada de redução de descontos comerciais a/a. As iniciativas comerciais estão vivas e com força, com o BEES registrando um GMV impressionante de R$ 9 bilhões no trimestre (+ 50% t/t). Contudo, as margens novamente falharam em impressionar como% das receitas e em termos unitários, caindo 960 bps e 22,7% a/a, respectivamente. Em outros segmentos, a dinâmica de crescimento da receita também foi um destaque, com os volumes registrando uma recuperação em forma de “V” no CAC, NAB e LAS do Brasil, e um sólido desempenho de preço no Canadá.
Isso pode durar? Reiteramos o Neutro
Há anos, defendemos que retomar um momento mais forte de receita era a chave para a Ambev reviver parte de sua antiga glória. Um ano após o início da pandemia, e com várias iniciativas comerciais produzindo o que parecem ser resultados excelentes até agora, os volumes e os preços estão se recuperando mais do que poderíamos ter imaginado. Mas, embora pareça que parte disso possa ser estrutural, também acreditamos que parte não é. A concorrência claramente teve dificuldades em meio às oscilações de canal de distribuição e um aumento temporário da renda disponível são fatores que parecem ter levado a uma demanda mais forte (mas também temporária) por cerveja. Além disso, a alavancagem operacional parece estar oferecendo pouco suporte a uma recuperação do lucro, que ainda não foi vista em lugar nenhum e continua a não impulsionar as estimativas de lucros. Negociando acima do histórico com base no P/L, o crescimento terá que se provar sustentável para justificar a adoção de uma postura mais otimista aqui. Permanecemos Neutros por enquanto.
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AmBev – Cia. de Bebidas das Américas [BRABV] (Primária) – As operações da AmBev estão sujeitas a i) imposições governamentais, ii) volatilidade macroeconomia (como câmbio, taxas de juros, inflação, dentre outras), iii) competição irracional de competidores de menor porte e iv) variáveis exógenas (como condições climáticas, dentre outras) que possam profundamente impactar resultados operacionais futuros.
Metologia de Valuation
AmBev – Cia. de Bebidas das Américas [BRABV] (Primária) – Nosso preço alvo é feito por DCF e usa um Ke e g denominados em Dólar de 8,6% e 3,0%, respectivamente.
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1 Nos últimos 12 meses, Banco BTG Pactual S.A., suas afiliadas ou subsidiárias receberam compensação por serviços de banco de investimentos desta companhia.
2 Banco BTG Pactual S.A, suas afiliadas ou subsidiárias, esperam receber ou buscam compensação por serviços de banco de investimento e/ou de outras áreas de negócios desta companhia nos próximos três meses.
4 Esta companhia é ou foi, nos últimos 12 meses, cliente do Banco BTG Pactual S.A., e serviços de banco de investimento estão sendo ou foram providos.
6 Banco BTG Pactual S.A. e/ou suas afiliadas recebem compensação por serviços prestados ou apresentam relações comerciais com a companhia objeto, entidade ou pessoa, entidade ou fundos que representem os mesmos interesses da companhia/entidade.
18 Banco BTG Pactual S.A. e/ou suas afiliadas não possuem participação acionária direta ou indireta, igual ou superior a 1% (um por cento) em uma ou mais classe de ações de emissão desta companhia.
19 Banco BTG Pactual S.A., suas afiliadas ou subsidiárias não coordenaram oferta pública de ativos da companhia.
20 Banco BTG Pactual S.A. e/ou suas afiliadas não atuam como formador de Mercado de ativo de emissão desta companhia.
22 Banco BTG Pactual S.A, suas afiliadas ou subsidiárias, não esperam receber compensação por serviços de banco de investimento e/ou de outras áreas de negócios desta companhia nos próximos três meses.
Neutro
Preço alvo: R$15,00
Resultado do 1T21
Os preços aceleraram acima das expectativas: EBITDA 8% acima das projeções
Quando menos esperávamos, a Ambev conseguiu se ajustar e entregar um trimestre quase perfeito, com o EBITDA crescendo impressionantes 24% a/a para R$ 5,3 bilhões, 8% acima de nossa projeção e do consenso. A margem do EBITDA consolidado de 32% representou uma contração de 160bps a/a devido aos custos mais altos, de forma que as vendas de R$ 16,6 bilhões, 28% maior a/a com um crescimento de volume de 12%, explicam quase totalmente o porquê superaram nossas estimativas. O LPA de R$ 0,17 mais do que dobrou a/a e ficou 18% acima do esperado, principalmente devido à menor provisão para imposto de renda.
O debate sobre o poder de precificação da cerveja no Brasil: estrutural ou conjuntural?
Pelo terceiro trimestre consecutivo, o preço médio da cerveja no Brasil cresceu acima de nossas expectativas e do CPI da cerveja em 13% a/a (estável t/t), com descontos menores (4,2% das vendas brutas da controladora contra 7,4% um ano atrás) e premiumização contínua. O crescimento de volume de 16% a/a veio em linha com nossa projeção e à frente da indústria, com um carryover positivo dos ganhos de participação de mercado do ano passado. As novas ferramentas de gestão de receita da Ambev, em um momento em que a concorrência ainda luta com problemas de embalagem e suprimentos, juntamente com o lançamento digital de sucesso (estimamos que a plataforma Zé Delivery contribuiu com mais de 8% das vendas no Brasil), sugerem que a Ambev está construindo uma base sólida para o mercado pós pandemia. A questão é se parte disso vai recuar quando a vida voltar ao normal. Ainda, os números acima das expectativas também ficou concentrada em LAS (América Latina Sul), com volume sólido e desempenho de preços (embora o último possa permanecer volátil), e Canadá, onde o volume cresceu acima das expectativas devido a ganhos de participação de mercado.
O novo guidance implícito oferece um potencial de aumento para as estimativas; Rating Neutro devido ao valuation
Ao discutir as perspectivas para o restante do ano, a Ambev sugeriu que as despesas de vendas, gerais e administrativas poderiam crescer mais rapidamente nos próximos trimestres com provisões de bônus mais altas e alocação de despesas com vendas. No entanto, o melhor desempenho de vendas levou a Ambev a apostar que o EBITDA consolidado do exercício “deve melhorar para voltar aos níveis de 2019”. Isso não apenas sugere que a Ambev está obtendo resultados mais sólidos com os esforços de vendas e marketing, como o guidance implícito representaria um aumento de ~5% em relação à nossa estimativa abaixo do consenso. Permanecemos Neutros, pois o valuation, mesmo sob a postura mais otimista da Ambev, ainda parece exigente em comparação com o histórico e seus pares, enquanto procuramos sinais de que o poder de precificação, sua principal fonte de valor, permanecerá forte após a pandemia.
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AmBev – Cia. de Bebidas das Américas [BRABV] (Primária) – As operações da AmBev estão sujeitas a i) imposições governamentais, ii) volatilidade macroeconomia (como câmbio, taxas de juros, inflação, dentre outras), iii) competição irracional de competidores de menor porte e iv) variáveis exógenas (como condições climáticas, dentre outras) que possam profundamente impactar resultados operacionais futuros.
Metologia de Valuation
AmBev – Cia. de Bebidas das Américas [BRABV] (Primária) – Nosso preço alvo é feito por DCF e usa um Ke e g denominados em Dólar de 9.0% e 3.0%, respectivamente.
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1 Nos últimos 12 meses, Banco BTG Pactual S.A., suas afiliadas ou subsidiárias receberam compensação por serviços de banco de investimentos desta companhia.
2 Banco BTG Pactual S.A, suas afiliadas ou subsidiárias, esperam receber ou buscam compensação por serviços de banco de investimento e/ou de outras áreas de negócios desta companhia nos próximos três meses.
4 Esta companhia é ou foi, nos últimos 12 meses, cliente do Banco BTG Pactual S.A., e serviços de banco de investimento estão sendo ou foram providos.
6 Banco BTG Pactual S.A. e/ou suas afiliadas recebem compensação por serviços prestados ou apresentam relações comerciais com a companhia objeto, entidade ou pessoa, entidade ou fundos que representem os mesmos interesses da companhia/entidade.
18 Banco BTG Pactual S.A. e/ou suas afiliadas não possuem participação acionária direta ou indireta, igual ou superior a 1% (um por cento) em uma ou mais classe de ações de emissão desta companhia.
19 Banco BTG Pactual S.A., suas afiliadas ou subsidiárias não coordenaram oferta pública de ativos da companhia.
20 Banco BTG Pactual S.A. e/ou suas afiliadas não atuam como formador de Mercado de ativo de emissão desta companhia.
22 Banco BTG Pactual S.A, suas afiliadas ou subsidiárias, não esperam receber compensação por serviços de banco de investimento e/ou de outras áreas de negócios desta companhia nos próximos três meses.
Neutro
Preço alvo: R$15,00
Resultado do 4T20
O EBITDA recorrente ficou aquém das estimativas do BTG e do consenso
A Ambev reportou um conjunto de resultados do 4T20 mais confuso, distorcido pelo reconhecimento de créditos tributários a recuperar em 2020 e 2019 no Brasil. O EBITDA ajustado por esse impacto foi de R$ 6,8 bilhões, 6% abaixo de nossa projeção e estável a/a, com margem caindo 550 bps a/a para 36,7%. Os volumes totais foram 8% maiores a/a, levando a um crescimento orgânico de receita de 13% a/a para R$ 18,6 bilhões (4% abaixo de nossa estimativa). O LPA também foi impulsionado por créditos tributários, sem os quais o estimamos em R$ 0,28, praticamente em linha com nossa projeção e 5% superior a/a.
Custos mais baixos e preços assertivos garantiram uma margem mais forte no Brasil
Na Cerveja Brasil, o EBITDA superou nossas estimativas em 5%, atingindo R$ 3,5 bilhões, liderado por custos unitários mais baixos (+ 8% a/a vs. nossa expectativa de + 17%) e preços médios melhores, já que a Ambev continua a buscando descontos menores por meio de uma gestão de receita mais inteligente (descontos na controladora foram de 4,8% das vendas brutas no 4T vs. 6,8% um ano antes). Os volumes cresceram mais uma vez, bem à frente da indústria (+ 12% a/a). Em LAS (América Latina Sul), o bom desempenho do volume foi mais do que compensado pela inflação de custos e um mix desfavorável, levando à menor margem EBITDA já registrada no 4T. A região CAC (América Central e Caribe) continuou a ter dificuldades com volumes menores devido à pandemia, embora estejamos impressionados com os preços e a assertividade dos custos. O Canadá viu os volumes voltando para território negativo, apesar dos ganhos de participação de mercado, e as margens tiveram dificuldades com o mix negativo de canal/embalagem desfavoráveis. Por fim, o EBITDA de NAB (bebidas não-alcoólicas) caiu 12% a/a, também sob pressões de margem que mais do que compensaram um sólido desempenho de volume.
Perspectiva para 2021: forte volume inicial, apesar da pressão nas margens; Rating Neutro
A Ambev também compartilhou algumas reflexões sobre as tendências de 2021: (i) os volumes de cerveja no Brasil começaram o ano com crescimento de dois dígitos, apesar da suspensão do carnaval, provavelmente devido aos ganhos de participação de mercado acumulados no final de 2020 e a uma base comparável mais fácil do 1T20; (ii) Os custos caixa unitários da cerveja no Brasil podem subir 20-23% a/a, o que está em linha com nossa estimativa, embora isso reitere a visão de que o EBITDA deve ficar atrás do crescimento da receita. Ficamos particularmente impressionados com a extensão do desempenho do volume no início do ano, mas ainda acreditamos que essas tendências irão enfraquecer à medida que sentimos que os volumes da indústria e parte do ganho de participação de mercado recuarão em meio à menor receita disponível no ano. Negociando com um prêmio em relação ao histórico, seus pares, sem espaço claro para upgrades de lucros e pressões no ROIC, reiteramos nosso Neutro.
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AmBev – Cia. de Bebidas das Américas [BRABV] (Primária) – As operações da AmBev estão sujeitas a i) imposições governamentais, ii) volatilidade macroeconomia (como câmbio, taxas de juros, inflação, dentre outras), iii) competição irracional de competidores de menor porte e iv) variáveis exógenas (como condições climáticas, dentre outras) que possam profundamente impactar resultados operacionais futuros.
Metologia de Valuation
AmBev – Cia. de Bebidas das Américas [BRABV] (Primária) – Nosso preço alvo é feito por DCF e usa um Ke e g denominados em Dólar de 9.0% e 3.0%, respectivamente.
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1 Nos últimos 12 meses, Banco BTG Pactual S.A., suas afiliadas ou subsidiárias receberam compensação por serviços de banco de investimentos desta companhia.
2 Banco BTG Pactual S.A, suas afiliadas ou subsidiárias, esperam receber ou buscam compensação por serviços de banco de investimento e/ou de outras áreas de negócios desta companhia nos próximos três meses.
4 Esta companhia é ou foi, nos últimos 12 meses, cliente do Banco BTG Pactual S.A., e serviços de banco de investimento estão sendo ou foram providos.
6 Banco BTG Pactual S.A. e/ou suas afiliadas recebem compensação por serviços prestados ou apresentam relações comerciais com a companhia objeto, entidade ou pessoa, entidade ou fundos que representem os mesmos interesses da companhia/entidade.
18 Banco BTG Pactual S.A. e/ou suas afiliadas não possuem participação acionária direta ou indireta, igual ou superior a 1% (um por cento) em uma ou mais classe de ações de emissão desta companhia.
19 Banco BTG Pactual S.A., suas afiliadas ou subsidiárias não coordenaram oferta pública de ativos da companhia.
20 Banco BTG Pactual S.A. e/ou suas afiliadas não atuam como formador de Mercado de ativo de emissão desta companhia.
22 Banco BTG Pactual S.A, suas afiliadas ou subsidiárias, não esperam receber compensação por serviços de banco de investimento e/ou de outras áreas de negócios desta companhia nos próximos três meses.
Este relatório foi preparado pelo Banco BTG Pactual S.A (“BTG Pactual S.A.”) para distribuição somente no Brasil, sob circunstâncias permitidas pela regulamentação vigente. BTG Pactual S.A. é o responsável pela distribuição desse relatório no Brasil. Nada nesse relatório constitui indicação de que a estratégia de investimento ou recomendações aqui citadas são adequadas ao perfil do destinatário ou apropriadas às circunstâncias individuais do destinatário e tampouco constituem uma recomendação pessoal. Saiba mais.
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